三线城市会成为钢材需求的预期差吗？

过去几年房地产市场经历了一二线城市和三四线城市的分化，预计今年之后将经历相反的分化过程。在棚改货币化退出的滞后效应、疫情导致居民收入雪上加霜的背景下，预计三线以下城市的地产销售下半年有回落压力，由于三线以下城市占商品房体量的70%，后期需要警惕赶工效应的弱化导致地产用钢需求的减弱。棚改是过去几年地产韧性的主要驱动，但棚改退出的滞后效应将逐步显现：从2016-2018年，三四线城市棚改货币化对商品房销量的贡献接近20%，是过去几年地产韧性的主要驱动。但从2019年开始，棚改规模减半，预计今年之后棚改退出的滞后效应将进一步显现。由于三线以下城市占商品房销售面积的比重在70%左右，三线城市的走向将决定地产的整体走向。疫情雪上加霜，利率下降效果较弱：疫情黑天鹅导致居民收入预期受到影响，特别是消费行业和制造业都是劳动密集型产业，其中涉及的就业人员主要是三线以下城市居民，将使得居民购买力下降。今年货币政策持续宽松，作为“核心资产”的一二线城市房产，利率的下降将刺激这些城市商品房销售的上升。但对于广大三线以下城市而言，主要是刚需房为主，依赖的是购买力的上升，在过去几年房价大幅上涨以及居民杠杆明显抬升之后，需求被明显透支，对于利率的下降不再敏感。如果货币政策宽松带来的需求增量不能弥补收入下降带来的需求减量，在经过恢复性反弹之后，商品房销售面临回落压力。三线以下房地产将成为需求的预期差：如果最近几个月新开工增速不能大幅回升，下半年存量项目的减少将使得地产的耗钢面积增速将进一步下降，钢材需求的强度面临较大减弱的风险。但地产赶工效应的减弱存在时间上极大的不确定性，在基建确定性增长、一二线房地产市场相对确定性复苏的背景下，三线以下房地产将成为影响需求预期差的主要因素。风险因素：货币政策宽松超预期、限购政策大幅放松、棚改货币化退出影响低于预期（上行风险）

正文

中国太大，各区域的经济差距非常大，以至于经济分析总是盲人摸象，对于房地产市场的分析尤其如此。   地产的韧性是过去几年中国经济热议的话题，在2017年之后，中国的房地产周期第一次经历了不同能级之间城市的分化，也使得地产的分析逻辑出现了很大的变化。过去几年，在一二线城市出现紧缩的背景下，正是三线以下城市地产的韧性支撑了本轮地产的超长繁荣周期。2017年之后一二线和三四线城市地产周期分化，一二线城市地产的走弱使得大部分分析人士对地产的判断出现视觉差，也使得市场对钢材的需求屡屡出现误判。   今年在疫情之下，货币政策大幅宽松，一二线城市房地产销售火爆，钢材需求在4月份之后爆发。目前房地产市场仍然处于复苏的过程，市场的主流观点认为三季度之后房地产需求将进一步转好，叠加基建需求将进一步转好，钢材需求将维持大幅增长。但是，我们认为在主流乐观的情绪中存在隐忧，其中核心的一点是今年一二线城市和三四线城市的地产周期将再度分化，只不过是和过去几年相反的过程，本文对一二线城市和三四线城市地产周期分化的原因做深入分析，并对未来地产周期以及钢材需求趋势的进一步演化进行探究。     一、棚改货币化是地产韧性的主要推手   要想探究地产未来的进一步走势，需要对过去几年地产韧性的原因进行分析。随着2014-2015年货币政策的宽松，2016年房价出现大幅上涨，从2016年四季度开始一线和核心二线城市加强了地产调控，2017年之后30大中城市地产销售大幅下滑，与此同时，三线以下城市（全国销售面积剔除30大中城市）地产销售持续韧性，成为支持过去几年地产韧性的最主要因素。

那么，三线以下城市为何持续韧性，其中最重要的支撑因素是棚改。从2015-2018年每年棚改的规模都在600万套左右，货币化安置比例逐步提高到2017-2018年的60%左右，2016-2018年棚改货币化贡献的销售面积达2-3亿平方米，占商品房销售的比重接近20%，棚改货币化对过去几年房地产销售的贡献功不可没。

二、棚改效应弱化，疫情雪上加霜  但是，从上图可以看到，棚改在2019年已经减半，从前几年的600万套降为300万套，且货币化比例也下降至30%左右，而今年则没有提及棚改。由于地产的惯性效应非常强，从2016年以来房价的持续上涨造成居民习惯了房价的上涨，且2019年仍有部分棚改，2019年商品房销售受棚改下降的影响不大，三线以下城市商品房销售面积还能保持持平的状态，但我们预计今年之后棚改弱化的滞后效应将进一步显现。   而疫情的爆发将对商品房销售雪上加霜，疫情黑天鹅导致居民收入预期受到影响，特别是消费行业和制造业都是劳动密集型产业，其中涉及的就业人员主要是三线以下城市居民。尽管从历史数据来看，居民收入并不一定和地产销售完全呈正向关系，甚至可能在居民收入下降的时期地产销售上行，因为在居民收入下降的时期，往往是经济处于下行周期，而在经济下行周期中，货币政策容易宽松，导致商品房销售上行。但这次有和以往周期不一样的地方，经过2016年地产调控之后的大范围限购，一二线城市的二手房门槛很高，且限购政策在“房住不炒”的大背景下难以明显放松。但三线以下城市的购房需求很容易受到购买力下降的冲击，且三线以下城市商品房销售面积占全国的比重在70%左右。因此，如果货币政策宽松带来的需求增量不能弥补收入下降带来的需求减量，在经过恢复性反弹之后，商品房销售面临回落压力。  从70大中城市房价来看，一三线城市房价持续分化。一线城市同比和环比均继续上升，三线城市同比增速则继续下降，环比增速尽管上升，但幅度大幅弱于一线城市，主要的原因可能还是刚需的释放。但经过刚需的恢复性释放，后期三线以下城市可能存在回落压力。

三、利率下降对三线以下城市效果较弱  从常识来看，货币政策的宽松将导致商品房销售上升，从历史数据也可以看到，一年期国债收益率领先商品房销售八个月。但是，我们可以看到，过去一年多利率和地产销售的关系被打乱，利率的下降不再带动销售的上升。

但利率的下降并不是对商品房销售无效，我们把商品房销售拆分成一二线（以30大中城市为代表）和三线以下城市（全国商品房销售剔除30大中城市）之后可以发现，过去一年多利率的下降只是对三线以下城市效果无效，而30大中城市的商品房销售是持续回暖的。

因此，我们可以得出一个结论，作为“核心资产”的一二线城市房产，对利率是高度敏感的，利率的下降将刺激这些城市商品房销售的上升。但是，对于广大三线以下城市而言，主要是刚需房为主，依赖的是购买力的上升，由于过去几年棚改货币化的刺激，在房价大幅上涨以及居民杠杆明显抬升之后，需求被明显透支，对于利率的下降不再敏感。随着利率的进一步下行，预计以30大中城市为代表的一二线城市商品房销售将继续回暖，但一二线城市占比总体较低，若缺乏了占比70%左右的三线以下城市的参与，地产周期难以在一二线城市的带动下独自走强。     四、三线以下城市地产面临回落压力   因此，总体来看，我们认为过去几年的棚改对三线以下城市需求形成了透支，疫情则雪上加霜，进一步影响了三线以下城市的居民收入。从货币政策来看，房贷利率的下降对一二线城市具有比较强的刺激作用，但对于占比70%左右的三线以下城市效果有限，在经历疫后的恢复性反弹之后，三线以下城市地产面临重新回落压力。  我们可以通过发达省市和非发达省市的地产周期来做领先性分析。由于部分城市新开工数据的缺失，我们选取了部分发达省市（北京、上海、天津、江苏、浙江、福建、广东，占比28%，囊括了大部分一二线城市以及大量强三线城市，其他省市基本上只有省会是二线城市）作为一二线和强三线城市的代表，把其他省市作为三线以下城市的代表。数据表明，本轮地产周期发达省市销售见顶以及转负的时间均领先非发达省市1年，发达省市新开工见顶的时间也领先于非发达省市1年，理论上发达省市新开工转负的时间也要领先非发达省市1年。发达省市在2019年5月份之后新开工转负，理论上今年下半年非发达省市新开工面积要转负，但疫情打乱了这一市场节奏，疫情期间新开工大幅转负，使得疫后新开工反弹。后期新开工的反弹力度取决于销售回升的力度，如果三线以下城市地产销售重新走弱，新开工也将要重新回落，带动地产周期下行。

五、商品房广义库存已经回升    2015-2017年商品房销售持续大幅增长，但是新开工增速低于销售，导致商品房库存持续去化，房地产的低库存导致了地产企业的补库，2018-2019年新开工面积大幅上升，导致了2018年-2019年房地产市场的持续韧性。  但是，经过2018-2019年新开工的大幅上升，商品房的广义库销比已经连续两年回升。我们以新开工面积乘以0.9减去商品房销售面积作为广义库存，最近两年商品房库存已经明显回升，过去几年销售-新开工的差值已经得到回补。狭义的商品房库存即待销售面积仍然处于低位，但在广义库存上升后，开发商将主要依靠加快竣工补充实际库存（待售面积），而对新开工将呈相对保守的态度。

六、中长期面临向下拐点，警惕赶工效应减弱   综合上文我们可以进行总结，我们认为棚改效应的减弱对三线以下城市的滞后影响在今年将进一步显现，疫情使得居民收入雪上加霜，利率的下降主要提振一二线城市的地产需求，而对三线以下城市的效果较弱。一二线城市地产当前的火爆可能再度造成视觉差。若三线以下地产回落，从中长期来看，经历了过去几年的繁荣周期之后，房地产市场将在三线以下城市的带动下面临中长期向下拐点。

从短期来看，房地产投资增速5月份继续上升，从分项来看，主要是建安工程投资明显上升，新开工增幅较低，显示地产企业主要在加快现有项目的完工。从后期来看，我们认为上述分析的两个关键因素将制约新开工回升的幅度：    1、地产库存水平：地产广义库存已经回补，房地产企业高周转模式之下并不会进一步补充库存，将限制地产商的新开工意愿，决定后期新开工的主要是销售；  2、销售回升的力度：从地产销售来看，短期内疫情期间压制的刚需继续释放，但我们认为在刚需释放之后，棚改滞后效应以及疫情导致的购买力下降效应将使得三线以下城市地产销售重新回落。    因此，总体来看，如果最近几个月新开工增速不能大幅回升，理论上来讲，存量的项目在经过二季度的高强度施工之后，主体部分已经完成了较多，将导致下半年存量项目的减少，地产的耗钢面积增速将进一步下降。所谓赶工效应减弱，并不是说赶工行为本身会减弱，正如钢厂过去几年效率大幅提升之后，只要有利润，钢厂就会保持高效率的生产，赶工效应减弱主要是新项目的减少将导致可赶工的项目减少。如果下半年三线以下城市地产重新走弱，新开工项目接不上，则整体需求的强度面临较大减弱的风险。

七、当前黑色金属博弈的核心逻辑   从六月份以后，黑色金属价格持续高位震荡，基本面最好的热卷一枝独秀。从当前钢材期货博弈的矛盾点来看，目前资金做多的逻辑并不可证伪——基建确定性高增长，而房地产仍然是处于复苏的进程。整体来看目前仍然是多头占据优势，逢低买入仍然是市场主流的声音。   但鉴于我们在上文分析的逻辑，我们需要警惕地产赶工效应的减弱导致需求强度的下降，只不过地产赶工效应的减弱存在时间上极大的不确定性。今年以来的房地产销售中，三线以下城市的销售增速好于一二线城市，其中五月份三线以下城市的地产销售已经转正，是拉动5月份全国地产销售转正的主要力量（30城5月同比为-4.1%，剔除30城同比增速为11.5%）。对于该数据存在两种解读，一种是认为三线以下城市地产韧性超预期，另外一种是认为主要是疫情节奏的影响，因三线以下城市受到疫情的管控影响更小，导致三线以下城市的地产恢复更加迅速。我们认为第二种情况的概率更大， 6月份之后30城中的三线城市地产销售已经转弱，对于三线城市是否复苏较早、回落也较早后期需要继续观察。    落实到实际的交易，微观上的数据更加重要，未来1-2个月淡季期间需求的增速，将成为下半年需求进一步走势的观察窗口。无论对于做多还是做空资金而言，在基建确定性增长、一二线房地产市场相对确定性复苏的背景下，三线以下房地产都将成为影响需求预期差的主要因素。

风险因素：货币政策宽松超预期、限购政策大幅放松、棚改货币化退出影响低于预期（上行风险）
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